[책 읽기] 다시 쓰는 주식 투자 교과서 - 서준식 - 2

다시 쓰는 주식 투자 교과서 - 서준식 - 5~7장

5장 - 워런 버핏 투자법의 핵심, 채권형 주식 투자

왜 워런 버핏은 ROE라 했나

많은 주식 투자자들이 EPS(주당 순이익)지수를 보고 주식을 평가한다. 그러나 워런 버핏은 EPS가 아닌 ROE(자기 자본 수익률)에 집중해야한다고 한다. 쉽게 생각하면 EPS는 단리 투자, ROE는 복리 투자에 대한 지수라고 볼 수 있다. 주당 순이익을 통해 그 주식이 현재 줄 수 있는 가치를 평가한다면, 자기 자본 수익률은 그 기업의 성장률을 보여주기 때문이다. 일정한 수준 또는 상승하는 ROE는 기업의 가치가 복리로 빠르게 불어나는 사실을 알려준다. ROE는 성장력을 내포한 지수이다.

 

가치 투자가 가치에 비해 싼 가격일 때 투자한다는 것은 반 정도 맞고 반은 틀렸다. 미래 가치에 비해 현재 가격이 쌀 때 투자를 하는 것이 가치 투자이다. 단순히 PBR이 낮은 주식(순자산 저평가 주식)을 투자하는 것이 아닌, 미래의 가치를 바라보고 투자하는 방식이다. 기업의 ROE를 통해 성장력을 찾아보자.

 

워런 버핏은 채권형 주식에만 투자한다

채권형 주식이란 미래의 이익이 꾸준하며 변동성이 적은 주식이라 말할 수 있다. 미래 가치 측정의 비교적 쉬워 채권만큼 정확하지는 않더라도 예측을 할 수 있다. 미래 가치 측정의 어렵다는 것은 적정할 할인율을 통해 현재 가치를 알기도 어렵다는 뜻이고, 지금 비교할만한 주식을 찾기도 힘들다는 말과 같다.

 

채권형 주식 체크리스트

1. 경기민감주 인가?
   그렇게 대박이 나는 기업이 아니더라도, 경기에 따라 기업의 이익이 롤러코스터를 타는 기업보다는 경기에 상관없이 꾸준한 이익을 내는 기업이 더 채권형 주식에 가까운 주식이다. 경기에 민감한 기업이 되면 일반적인 주식에 가까워진다. 주로 어업, 음료식품업, 도소매업, 기타 서비스업 등이 이런 성격을 띈다. 산업이 성숙해져 역동성이 떨어질수록 경기에 둔감해지는 경향이 있다.
2. 대규모 설비 투자비나 연구 개발비가 들지 않는 기업의 주식인가?
   현재 수익성이 아무리 좋다고 하더라도 이익의 변동이 큰 기업의 업종은 미래 가치의 예상이 힘들다. IT, 반도체 등의 기업은 현재 산업이 계속 성장하고 있지만, 경쟁력 확보를 위해 지속적으로 거대 설비 투자나 대규모 연구비가 필요한 경우에는 기업의 미래 가치 측정이 어려워 채권형 주식이 되기 힘들다. 오히려, 식음료, 과자, 가구, 생활용품, 화장품 같은 크게 연구 개발이 필요없는 산업의 경우 변동성이 적다.

IBM, APPLE같은 기업은 많은 연구개발과 설비가 필요했던 기업에서 소프트웨어 기업으로 변화하고있다. 특히 APPLE같은 경우, R&D 비용이 일반적인 IT기업의 절반 수준까지 감소했다고 알려져있다. 이러한 기업의 경우, 채권형 주식의 범주에 들어간다고 조심스럽게 보아도 될 것 같다.

 

내가 잘 알고 잘 이해하는 기업의 주식인가?

가치투자는 기업의 미래 가치를 분석한 뒤 현재 가격과 비교해 구매하는 투자 방법이다. 투자 대상을 잘 이해하지 못한다는 것은 미래 가치 분석이 잘 이루어지기 힘들다는 것을 의미하고, 이는 가치투자 자체가 힘들다는 것을 나타낸다. 이해할 수 있는 기업만이 가치투자의 대상이 될 수 있다. 때문에 단순한 기업에 투자하는 것이 좋다. 자신이 가장 잘 아는 산업은 자신이 일하고 있는 산업일 것이다. 제무재표같은 자료를 좀 더 쉽게 이해할 수 있을 것이고, 일시적인 악재에 의한 주가 하락이라면 싸게 주식을 매입할 기회로 삼을 수 있을 것이다.

 

과거의 ROE를 추적해 미래의 ROE를 구할 수 있는가?
미래 가치를 잘 예측하기 위해서는 기업의 과거를 살펴보는 것이 중요하다. 과거 ROE 추세를 통해 미래 ROE의 추세를 살펴볼 수 있는데, 만약 과거의 추세가 들쭉날쭉하여 미래가 예측되지 않는다면 그 기업은 채권형 기업과는 거리가 멀다고 볼 수 있다. 워런 버핏은 기업의 과거 10년 ROE와 과거 5년 ROE의 평균치 비교를 통해 ROE의 추세를 예측할 수 있다고 한다. 10년보다 5년의 ROE 평균치가 더 높다면 성장 추세로 봐도 무장한다는 식이다. 가치투자를 위해서는 보수적인 자세가 필요하다.

 

기대수익률, 얼마일 때 투자해야 할까?

기대수익률이 높으면 높을수록 많은 안전하지는 확보되어 최악의 경우에도 돈을 잃을 가능성이 낮아진다. 워런 버핏은 투자 대상의 기대수익률이 15%를 넘을 때 주식을 산다고 한다. 이 책의 저자, 서준식의 의견으로는 미래 가치와 현재 가격을 갖고 계산한 기대수익률이 15%를 넘을 때 그 주식을 적극 매입한다. 개개인의 기대수익률 목표치는 다를 수 있다. 중요한 것은 목표 기대수익률을 결정하는 원칙이 명확해야하고, 기준에 따라 주식을 매입할지 말지 결정해야한다.

15%라는 기준은 확고한 기준으로 따라야 하지만, 상황에 따라 달리지는 기준이 될 수 있다. 회사채 금리가 5%가 아닌 2%로 내렸을 때, 주식시장 평균 PER이 10이 아닌 7일 때, 본인이 좀 더 공격적인 투자자라 할 때 기준치를 조금 낮추는 것이 더 합리적인 것이다. 종목별로 합리적이고 적정한 기대수익률을 맞출수도 있다. 자신에게 맞는 기준치를 잡고 확고하게 따르자.

 

저자는 15%, 장기 국채 금리의 2배, 주식시장의 기대수익률 + 5% 중 가장 높은 수치를 기준으로 잡는다.

 

버핏식 채권형 주식 기대수익률 산정 방식

버핏이 자신의 투자 방식을 밝히지 않았기에 정확히 일치하지는 않지만, 그의 주요 원칙과 조건을 지키고 있기 때문에 아래에서 소개할 방법이 신뢰성이 있다고 볼 수 있다. 이 방식의 기본 가정은 채권형 주식을 10년 만기 채권으로 본다는 것이다. 복리 채권이 현재의 가격과 미래의 원리금을 비교하여 수익률을 계산하듯 주식의 기대수익률을 계산한다. 아래 단계들 중에서 2단계-미래 성장력을 구하는 것이 가장 중요하다. 기대수익률은 시간이 지나면 계속 변화할 수 있기 때문에 매년 재산정하는 작업을 필요로 한다. 이를 통해 적절한 투자 의사 결정을 내릴 수 있을 것이다.

 

버핏식 채권형 주식 기대수익률 산정 5단계

1. 채권형 주식의 헌재 가격과 순자산 가치를 확인한다.
2. 과거의 ROE 추이 등을 보고 미래 10년간의 평균 ROE를 추정한다.
3. 10년 후 예상되는 채권형 주식의 순자산 가치를 구한다.
4. 예상 순자산 가치를 현재 가격으로 나눈 값이 10년의 몇 퍼센트 승수인지를 구한다.
5. 계산된 채권형 주식의 기대수익률이 투자자의 목표 기대수익률보다 높을 경우 채권형 주식에 투자한다.

예를 들어, 현재 가격이 2만원에 순자산 가치가 3만원인 주식이 있다. 미래 ROE 평균을 8%로 추정했다고 가정하자. 현재 순자산 가치 x 미래 추정 ROE의 10년 승수(연 복리승수 조견표 10년-8%) = 3만원 x 2.16 = 6.48만원. 예상 순자산 가치(6.48만원)를 현재 가격(2만원)으로 나누면 기대수익률 10년 승수(3.24)를 구할 수 있다. 10년 복리승수 조견표를 통해 구한 이 주식의 수익률은 12.5%이다. 기준 기대수익률 15%에 미치지 못하므로 매입을 보류한다.

 

버핏식 배수 가능 주가 산정 방식

가치투자에서는 투자자의 목표 기대수익률보다 주식의 기대수익률이 낮으면 주식을 매수하지 않는다. 그렇다면 주가가 얼마로 떨어져야 매수 가능 주가가 될까?

 

버핏식 채권형 주식 매수 가능 주가 산정 방식 5단계

1. 채권형 주식의 현재 순자산 가치를 확인한다.
2. 과거 ROE추이를 관찰해 미래 10년 평균 ROE를 구한다.
3. 10년 후 예상되는 채권형 주식의 순자산 가치를 구한다.
4. 앞에서 구한 예상 순자산 가치를 목표수익률의 10년 승수로 나눈다. 이때 계산되는 값이 매수 가능 주가가 된다. 예를 들어 예상되는 순자산 가치가 6.48만원에 목표수익률이 15%인 경우 6.48만원 / 15% = 1.6만원 으로, 매수 가능 주가는 1.6만원이 된다.
5. 현재 주가가 매수 가능 주가보다 낮을 때 채권형 주식에 투자한다.

 

벤저민 그레이엄형 주식 vs 필립 피셔형 주식

ROE가 목표수익률보다 낮지만 순자산 가치보다 주가가 낮아(PBR이 낮아) 기대수익률이 목표수익률을 넘는 채권형 주식을 벤저민 그레이엄형 주식이라고 부른다. 이런 주식은 이미 만들어진 눈덩이가 천천히 굴러가는 모습이라고 볼 수 있다. 단점은, 가격이 가치로 수렴하는 상황이 오랫동안 오지 않기 때문에 투자기간이 길수록 불리해진다. 따라서 적어도 본전수익률(모든 자산 가치 증가율의 평균치)보다는 높은 주식인지를 확인해 투자해야한다. 투자 기간이 길수록 불리한 벤저민 그레이엄형 주식에 투자할 때는 촉매를 보유한 주식을 선택하는 것이 좋다. 촉매란 M&A, 비상장주식의 상장, 청산, 보유 자산 장부의 현실화(1000억짜리 건물이 장부하게 300억으로 등록되어 있지만, 이 건물을 팔면 1000억이 생김) 등 가격을 가치 수준까지 빠르게 끌어올릴 수 있는 계기를 말한다. 가격은 싸고 ROE가 낮은 벤저민 그레이엄형 주식은 배당 성향이 높으면 높을수록 좋다. 순자산 가치가 높아 배당금은 높게 나오지만, 채권형 주식의 가격은 저렴하기 때문에 현금 배당을 다시 계속 투자한다면 꽤 괜찮은 복리수익률을 얻을 수 있다.

 

가격은 순자산 가치보다 높지만 향후 추정되는 ROE가 충분히 높아서 목표 기대수익률을 충족하는 기대수익률이 산정되는 채권형 주식을 필립 피셔형 주식이라고 한다. 이러한 주식은 작지만 매우 빠르게 몸집을 불려나가는 눈덩이라고 볼 수 있다. 예를 들어, 주당 순자산 가치가 8852원이고 주식의 가격이 10000원일 때, 미래 추정 ROE가 23%로 매우 높다고 가정해보자. 예상 순자산 가치는 8852원 x 7.93(10년 복리승수) = 70,196원 이고, 매수 가능 주가는 70,196 / 4.05(목표 수익률 15% : 10년 복리승수 조견표에서 15%) = 17,332원. 즉, 지금 순자산 가치보다 가격은 높지만, 아직 매입 가능 가격보다는 한참 가격이 남은 저평가 주식이라는 것이다. 필립 피셔형 주식의 장점은 성장률이 아주 크기 때문에 시간이 길수록 성과가 더 좋아진다. 평생 보유할 수 있는 기업이 될 수 있다는 뜻이다. 그러나 언제까지 높은 ROE가 유지될 수 있는지를 모르기 때문에, 높은 ROE를 가진 기업을 평가할 때는 보수적으로 주의하여 평가하는 것이 좋다. 따라서 기업이 가진 경쟁력, 즉 자신을 지킬 수 있는 방어력과 지속적으로 시장에서 우위를 점할 수 있는 해자(적의 경계를 위해 성 주변에 판 연못 - 기업의 제품이나 서비스가 가진 매력과 독점적, 경쟁사가 응용할 수 없는 특허권 등)를 가졌는지를 판단하는 것이 중요하다.

 

언제 매도할 것인가?

가치 투자에서 가장 중요한 것은 원칙 투자이다. 자금이 필요해 주식을 매도해야할 상황이 왔을 때 심리적인 영향으로 부적절한 주식 종목을 매도해 도리어 돈을 잃는 상황이 올 수 있다. 단순하게, 기대수익률이 정해진 수준 아래로 떨어졌을 때 매도 결정을 낼 수 있다. 보유한 주식의 기대수익률이 시장 평균 기대수익률에 가까워진다면 충분히 매도할 상황이다. 미래 추정 ROE를 재계산했을 때 기대수익률이 떨어진다면 과감하게 매도하자. 그러나, 기업의 가치 하락으로 주가가 함께 하락하면서 기대수익률이 유지되는 경우가 있으므로, 주가가 하락할 때는 급히 매도하기 보다는 기대수익률을 재계산해보자. 만약 급하게 주식 매도를 해야하는 상황이 온다면, 기대수익률이 가장 낮은 종목부터 매도하자.

 

6장 - 자산 배분, 위험은 낮아지고 수익률은 높아진다

우산과 소금을 함께 팔자

사람들이 보통 분산투자는 말 그대로 여러개의 종목에 분산하여 투자하는 것이라고 생각한다. 그러나, 계란을 여러 바구니에 나눠 담는다고 하더라도 그 계란들을 한 테이블 위에 있다면 위험한 것은 매한가지이다. 이 경우에는 실질적으로 자산까지 위험을 상계하는 효과가 있는지를 고려하지 않은 채 단순히 여러 종목에 나누어 투자를 했다는 생각에 안심을 느끼고 있는 것이라 생각한다. 진정한 의미의 분산투자는 다수의 자산에 투자를 했을 때 서로의 위험을 상쇄하는 효과가 있는 종목에 투자하는 방식이다. 여러 상황에서 서로의 상관관계가 마이너스인 종목들을 갖고있다면 하나가 하락하더라도 다른 하나는 상승하므로, 위험을 상쇄할 수 있다. 이런 실질적 분산투자를 통해 위험도가 3, 4인 종목에 분산투자를 하면 위험도가 1이 되는 안정성을 얻을 수 있다.

 

주식과 채권에 함께 투자하라

경기가 좋으면 주식의 수익률이 좋아지고 채권의 수익률은 떨어진다. (경기가 좋을 때는 금리가 오르는 경향이 있고, 금리가 오르면 채권의 가격이 하락한다) 반대로 경기가 나쁘면 채권의 수익률이 좋아지고 주식의 수익률이 하락한다. 경제에서 주식과 채권의 상관계수는 마이너스이다.

 

만약 예금과 주식에 분산투자를 했다고 하자. 이 경우, 예금100% 비중에서 주식 100% 비중으로 갈 수록 수익률과 위험성이 동시에 비례하여 증가한다. 이런 경우가 앞에서 언급한 ‘일반적으로 생각하는 분산 투자’에 해당한다. 리스크를 줄이는 것이 수익률 감소와 비례하기 때문이다. 반면 채권과 주식에 분산투자를 하면 이야기가 달라진다. 이론적으로 채권을 100% 보유했을 때보다 주식 25%/채권 75%의 비중으로 투자할 때가 위험은 더 낮고 수익률은 더 높다. 주식의 비중을 높일수록 위험도도 같이 올라가지만 수익률도 상승하므로, 공격적인 투자자라면 여기에서 주식의 비중을 더 늘릴수도 있다. 채권과 주식에 분산투자를 한다면 주식의 가격 변동성을 상쇄할 수 있기 때문에 채권을 포트폴리오에 넣는 것이 큰 도움이 된다. 주의할 점은 채권의 평균 듀레이션이 4~5년은 되어야 위험 상쇄 분산효과를 가져올 수 있다는 것이다. 듀레이션이 2년 미만으로 짧은 채권은 현금과 동일하게 생각해도 무방하다.

 

진정한 의미의 분산 투자 예시

주가가 폭락할 때는 채권의 가격이 오르는 것이 정상. 만일 주가가 폭락하는 상황인데 시장이 혼란스러워 아직 채권의 가격이 상승하지 않았다면 채권에 투자한 뒤 채권의 가격이 상승하여 (채권 금리가 하락하여) 손실을 만회할 수 있다. 주가가 상승세를 멈추고 하락세로 접어들 때 채권시장을 살펴보고 금리 수준이 매력적인 경우에는 채권 자산 듀레이션을 상향(만기가 긴 채권을 더 매입)하여 주식의 위험을 줄일 수 있다.

 

분산 투자를 위해서는 상관계수는 마이너스인 종목에 투자하여 위험도를 상쇄하자. 장기적으로는 위험도가 더 적게 더 많은 수익을 얻을 수 있다.

 

자산 배분, 전망하면 실패한다

주식과 채권의 전망, 시장의 상황, 분석, 상황에 따라 보유한 자산의 비중을 조절하는 것을 자산 배분이라고 한다. 투자자는 예측력이 높은 자산 배분 전략을 세우는 것이 중요하다. 그러나 전망을 통해 자산 배분이 성공할 확률은 낮다. 종목 선정이나 자산 배분시 이런 전망에 의지하기 보다는 가치투자를 할 필요가 있다.

 

똑똑한 부자의 자산 배분 본능

부자는 금리 수준이 낮아져 이자 소득이 충분하지 않아지는 경우에는 대안 투자를 모색한다. 현재 투자소득과 다른 투자의 기대수익률을 비교해 높은 쪽으로 자연스럽게 저평가된 자산에 투자하는 방식으로 움직여왔다. 그들은 생각보다 높은 수익률을 기대하지 않는다. 오히려 일반 사람들보다 낮은 수익률을 기대하지만, 더 높은 수익을 거둬들인다.

 

연방준비제도의 법칙, 일드갭 투자

어차피 전망이 적중하기 힘들다는 것을 아는 가치투자자들은 투자 전문가의 전망에 크게 귀기울이지 않는다. 가치투자자에게도 자산 배분을 위해 가치를 측정해낼 수 있는 원칙이 필요하다. 가치투자자가 가장 많이 사용하는 원칙 투자는 일드갭(yield-gap) 투자 방식이다. 일드갭 방식은 채권의 금리와 주식시장의 기대수익률(1/시장PER)을 비교해 그 갭에 따라 주식과 채권의 비중을 조절하는 방식이다. 주식 기대수익률이 채권 금리보다 높아지면 주식의 비중을 높이고, 차이가 줄어들면 주식의 비중을 줄여 조절한다. 채권 금리의 기준은 미국은 주로 국고 10년물을 사용하고, 한국은 국고 5년물을 사용하지만, 책의 저자는 정책의 영향을 많이 받는 국고 3년물을 사용한다.

만약 일드갭이 3%보다 낮으면 주식을 적극 매도하고 6% 이상이면 주식을 적극 매수하며 8% 이상이면 추가 매수하는 규칙을 세울 수 있으며, 이런 투자 매도매수 규칙은 사람들마다 다르게 정할 수 있다.

 

주식의 비중을 몇 퍼센트로 해야 할까?

예금이나 채권의 금리 수준에 따라 주식과 채권의 비중을 주정하는 자산 배분 원칙을 제안한다. 저자는 채권 금리가 5.8%라면 채권의 비중을 58%로 투자하고, 7.0%라면 70%의 비중으로 투자하는 규칙을 사용한다. 주식의 비중이 25~65%일 때가 위험률이 낮고 수익성이 괜찮다는 것을 생각해 주식의 비중을 그 안으로 유지한다는 규칙도 넣을 수 있다. 금리가 하락하면 주식의 비중을 늘리고, 금리가 상승하면 주식 비중을 줄이는 방법의 틀 안이라면 개인의 성향에 따라 규칙을 수정해도 된다.

 

대박을 터뜨리는 방식보다는 크게 실패하지 않는 방식을 고수하는 것이 더 좋다. 물론 큰 수익률을 낼 수는 없을지 몰라도, 안전하게 지속적으로 수익을 창출하는 것 역시 장기적으로 수익을 많이 낼 수 있는 방법이다.

 

선사시대 때는 본능에 따라 사냥하는 경우에는 놓치면 며칠을 굶을수도 있기 때문에 대박을 노릴 수 밖에 없다. 그러나 현재는 농경사회이다. 씨를 뿌리고 수확을 하면 되는 농경사회에서 굳이 대박을 노리며 위험을 감수할 필요는 없다. 본능보다는 이성적으로 투자할 필요가 있다.